日期：2026-01-13 07:25:48
财联社1月12日讯2025年，债券市场经历着深刻的变革。一方面，债市利率行至低位后波动加大；另一方面，债券市场创新品种大幅扩容，国企转型深化，融资工具的迭代成为行业核心关切。
本文为第一篇，课题组对利率债2025年市场整体情况进行了回顾。2025年，利率债发行规模达33万亿，同比增长18.13%。10年期国债截至2025年底收益率为1.85%，较2024年底上行约17BP。展望2026年，课题组预计，利率债发行规模或达35万亿左右，10年期国债收益率核心运行区间或在1.7%-1.9%。
央行恢复国债买卖，资金利率中枢波动下行
2025年4月初，突如其来的关税战给我国经济带来了较大的不确定性，此后中美关税博弈反复，我国外部环境趋于严峻复杂，叠加内需持续偏弱，稳增长重要性边际上升，在此背景下，货币政策保持“适度宽松”的总体基调。
2025年公开市场操作相对宽松，4月以来央行月度均净投放资金，10月恢复国债买卖操作。10月、11月、12月央行国债净买入规模分别为200亿元、500亿元、500亿元。
资金利率中枢2025年呈现波动下行走势，DR007与R007利差持续低位。具体来看，1-12月DR007中枢为1.63%，R007中枢为1.71%。其中，一季度在央行持续强调防空转下，资金面相对紧张，DR007中枢为1.94%，较去年四季度上行25.59BP；R007中枢为2.11%，较去年四季度上行23.3BP，部分时点DR007与R007利差甚至出现倒挂现象，显示出资金面尤其是银行体系资金面较为紧张。
二季度降准降息落地，且央行态度边际缓和，资金利率有所下行，DR007中枢为1.64%，较一季度下行29.89BP；R007中枢为1.69%，较一季度下行41.74BP，但DR007与R007利差仍处于低位，二季度均值仅有5.16BP。
下半年资金利率中枢进一步下行，DR007中枢为1.49%，R007中枢为1.53%，DR007与R007利差仍处于低位，均值压缩至4.57BP。
发行规模达33万亿，各类型利率债发行同比均增加
2025年，利率债发行规模达33万亿，同比增长18.13%。从国债看，发行规模为16.01万亿，同比增长28.36%。
从地方债看，发行总规模为10.30万亿，同比增长5.39%，其中新增专项债发行4.60万亿、较去年增加5969.36亿元，新增一般债发行7740.21亿元、较去年增加754.05亿元；再融资专项债发行3.09万亿，较去年减少6210.01亿元，其中于用于置换存量隐性债务的特殊再融资债发行规模2万亿，完成全年额度；再融资一般债发行1.84万亿，较去年增加4751.68亿元。从政金债看，发行规模为6.68万亿，较去年增长17.61%。
利率债收益率大致“N”型走势，10年期国债年内最高突破1.9%
上半年，在降准降息落地、央行态度边际缓和下，利率债收益率中枢逐季下行，下半年市场风险偏好边际上升、股债跷跷板效应持续，收益率波动上行。以10年期国债为例，截至12月底收益率为1.85%，较去年底上行约17BP；收益率中枢为1.75%，其中下半年中枢为1.80%，高于上半年11BP。
其运行轨迹具体可分为四轮：
第一轮：年初-2月6日，收益率区间[1.5958%，1.6747%]，波动范围7.89BP。1月中上旬，央行宣布暂停国债买卖操作，市场做多情绪有所回落，叠加税期扰动、临近春节取现需求增加等，银行间流动性压力边际增加，国债收益率波动上行；进入1月下旬，央行重启14天逆回购，并加大公开市场资金投放力度缓解流动性压力，资金利率有所回落，叠加月末PMI较弱、经济修复依然承压，收益率有所下行。
第二轮：2月7日-4月7日，收益率波动加大，波动区间[1.6032%，1.8957%]，波动范围29.25BP。2月初到3月上半月，受非银存款流失、地方债发行加快等影响，流动性边际收紧，叠加货币政策宽松预期落空、春节期间DeepSeek等火爆，对债市走势形成一定利空。3月下半月，央行态度边际缓和，临近月末公告MLF改革，并自2024年7月后首次恢复超额续作，在一定程度上体现了央行对流动性的呵护；同时，4月初贸易战升级，市场避险情绪升温，收益率加速下行。
第三轮：4月8日-7月2日，收益率区间[1.6241%,1.7261%]，波动范围10.2BP。受多空因素影响，该阶段收益率方向性相对不明显：一是关税博弈反复对市场风险偏好有所扰动，其中5月12日，中美经贸联合声明发布，大幅调降对等关税税率，叠加下旬50年超长期特别国债发行偏弱，带动收益率阶段性上行；二是央行态度边际缓和，尤其是6月央行首次提前公告买断式逆回购，并在月中投放两次，有利于改善流动性，收益率阶段性下行。
第四轮：7月3日到12月31日，收益率区间[1.6406%,1.9022%]，波动范围26.16BP。7月以来在反内卷政策持续推进等因素影响下，市场信心有所回暖、股债跷跷板效应持续，叠加基金费率新规引发市场担忧、基金赎回负反馈效应加剧，收益率呈现波动上行走势，9月10年期国债收益率一度突破1.9%，高于政策利率的幅度处于去年12月以来高位。
临近9月底，央行重启14天逆回购操作，叠加前期收益率已上行至相对合理的水平，债市做空情绪有所回落，收益率有所下行。10月后美国在关税问题上的态度反复，流动性保持合理充裕，收益率整体呈区间波动走势，临近月底央行表示将恢复国债买卖操作，债市做多情绪升温，收益率波动下行。11月央行公告买债规模不及预期，叠加市场对基金销售新规的落地担忧，尽管经济金融数据偏弱，收益率仍呈小幅上行走势。进入12月，重要会议先后落地但政策增量有限，市场预期不断反复，权益市场带来情绪层面扰动，但在央行呵护流动性之下债市宽幅震荡，曲线进一步陡峭化。
2026年利率债发行规模或达35万亿左右，10年期国债收益率核心运行区间或在1.7%-1.9%
2026年，我国经济面临周期性与结构性、外部冲击与内部矛盾交织叠加的多重挑战，经济修复仍有一定压力，货币政策延续支持性立场，仍将保持一定力度。2025年12月召开的中央经济工作会议提及灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，2026年或存在2-3次降准降息，结构性工具使用力度进一步加大。
从降息看，预计2026年或存在1次降息机会、幅度为10BP。从提振十五五开局之年信心和预期的角度，可安排在一季度，但需考虑和公开市场国债买卖操作的协调搭配，避免利率过快下行。从降准看，预计2026年存在1-2次降准机会，时间或在年中、四季度节点，即政府债券集中发行（6-8月）、MLF到期规模较高（10-11月）等流动性压力较大时点。
在国内外多重因素交织影响下，我国经济增长中枢仍面临下行压力，宏观调控力度需进一步加大，需发挥好财政政策“挑大梁”的作用。而在当前微观主体扩表意愿仍偏弱等背景下，仍需以政府部门为主体加大加杠杆力度，政府债券发行规模仍需保持高位。2026年发行规模或达27.6万亿左右；进一步考虑政金债发行，利率债发行规模或达35.1万亿左右。
2026年赤字率或保持在4%左右，赤字规模约为5.9万亿左右，综合考虑国债到期等，一般国债发行或为14.3万亿左右。同时，可安排超长期特别国债1.8万亿继续支持投资、消费，并调整使用范围，从商品消费转向服务消费，适当增加消费补贴、民生补贴等。
地方债发行规模或达11.5万亿左右，其中新增专项债额度或为5万亿左右。从新增专项债看，可总体安排5万亿左右新增专项债，弥补2025年减少的用于基建项目的额度，并满足持续拓宽专项债用途的需求。此外，考虑2万亿用于置换存量隐性债务、地方债到期规模等，地方债发行规模或达11.5万亿左右。
2026年作为十五五开局之年，稳定信心和预期十分重要，宽财政宽货币基调大概率延续，利率债或继续维持低利率波动运行。从收益率走势看，为保障利率传导有效性，后续10年期国债收益率或在7天逆回购利率以上的合理范围内运行。整体看，2026年10年期国债收益率核心运行区间或在1.7%-1.9%，但需警惕基本面持续走弱、地缘政治演变加剧等内外部不确定因素可能造成的超预期波动。
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